第242章农光互补能否实现“1＋1＞2”？

　

其实，这次中国央行突然降息，其基点有二。

■如果仔细分析中国股市20多年来的走势，会发现经济政策对股市影响要比经济周期对股市影响大，因为政策通常是逆周期的，它更能与投资者预期保持一致。对境内公募基金和QFII投资者而言，其拥有股市定价权的时期大约只有在2003-2007年，这恰恰是它们规模高成长期，之后机构投资者的市值占比就没有显著上升，交易额一直维持在15%左右。

尽管沪深300的市盈率只有11.7倍、上证A股的市盈率为13.1倍，但沪深A股主板市盈率的中位数为43.2。根据Wind数据，截至2014年12月16日，深圳主板的市盈率为27.1倍。统计表明，A股市值规模500亿元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司总数的3.97%，但它们在2014年共实现A股市值增量71366.6亿元，占增量总额的53.58%，这些大市值股票权重大但市盈率低，所以其他股票被平均之后，市盈率也就低了。配置性需求增大和对改革等乐观预期助推牛市 自2012年之后，实物资产投资的高收益不再，而目前中国家庭的资产配置中，房地产配置占68%，显然过高了，而权益类产品的配置只有3%多些，几乎只有美国家庭的10%。中国经济真的有那么好吗？半年前与半年后的股价当然是出现了天翻地覆的变化，但有哪个经济指标可以反映这半年内有戏剧性的变化呢？ 我还是比较相信电量这一指标，因为这个数字比较真实，不会造假。

如果说过去20多年中国经济增长模式与土地升值高度相关，那么今后10年中国要化解债务问题和经济结构调整，估计会与国企改革和国有资本的运作高度相关了。2014年国企的债务增长超过10%，大约为66万多亿元，占企业总债务80%，国企债务庞大是中国企业债务占GDP比重高居全球榜首的根源。估值偏高是事实  经济下行难逆转 大家一般都喜欢用市盈率高低来衡量股价水平的高低，那么，创业板70多倍的市盈率应该属于过高了吧，因为中国创业板市盈率水平差不多是美国纳斯达克的3倍。

自2012年至今，笔者在看淡经济，看淡贵金属、大宗商品和房地产价格的同时，始终坚信会有越来越多的资金流向金融资产交易市场，从而有利于债券和股票的估值提升。而对中国而言，由于计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在2010年已经达到74.5%的高点，到2013年这一占比已经降至72.8%，预计到2020年这一占比将会降至70%以下。尽管中国不会复制西方国家私有化的模式，但德国、英国和法国的国有企业私有化过程，推动了产业结构的合理化和政府减轻债务压力，并引发了股市牛市，还是值得借鉴的。长期以来，美国经济增速远低于中国，但股市的表现远好于中国，其原因就在于企业的盈利能力强，其平均利润率远超GDP增速。

而且，A股的持续火爆也导致了货币市场流动性的紧张，与解决实体经济融资难、融资贵的目标相悖，这也是央行、银监会等监管部门不愿看到的现象。实际上这轮美国股市的上涨并创新高，也是在美国持续推出量化宽松政策的过程中发生的，美国的标普和道琼斯指数就是在经济回落的过程中见底回升的。

估值偏高与定价错误现象将长期存在记得1993年年初，笔者曾在《中国证券报》头版发表了未来股市的六大趋势展望，当初预言高估的市盈率会不断走低，A股与B股会接轨，随着股票存量规模的扩大，投资者不再恐惧新股发行和市场扩容……如今看来，当初过于理想化了。由于个人投资者的知识结构和投资理念普遍存在缺陷，加之资本市场的融资管制存在，这就导致估值偏高和估值扭曲的现象长期存在。A股两融业务开展时间也不长，但2014年的交易量占比已经超过14%，这一比例在全球资本市场上也是屈指可数的。■既然监管层的多目标管理责任不会放弃，既然作为新兴市场，A股总体高估的格局难以改变，那么，今后股市的波动也将在绝对高估与相对低估之间，其总体估值偏高的现象不会消失，股指在绝对低估的逗留时间往往很短暂，这或许也构成股市在今后将维持牛市的一大理由。

尽管本人始终认为，改革有助于化解风险，但难以在短期内解决中国经济长期积累的诸多问题。A股估值偏高的原因，主要是证券市场的发行管制导致股票供给偏少，去年股权和债权融资占社会融资总额的比重只有17%，而美国一般要占80%以上。而中国政策工具箱里的储备还很多，这意味着在经济下行过程中，中国政府更有实力和可能性让政策超预期。因此，从今后看，银行的息差收入将继续减少，估计2015年银行的盈利增速将进一步下降，而得益方应该是企业和储户。

如果政府所采取的针对利空的对冲力度超预期，则又构成利好。A股市场的新股认购会聚集巨量资金，这会导致回购利率的上升，进而迫使央行在公开市场释放流动性。

这些政策会短期内让市场回归理性，让曲线收敛，但难以改变市场的长期趋势。目前，A股仍未被纳入MSCI新兴市场指数。

首先，从长期看，融资成本有望下降。监管政策只能平滑而不会改变趋势 由于主板市场在过去近三个月内出现了巨大涨幅，显然超出了包括管理层在内的大部分人的预期，而且这又导致了市场的杠杆率陡增、利率水平上升和流动性风险加大，故抑制市场过多投机行为是必然的选择。企业盈利增长有望逐步与GDP增长脱钩 中国已经步入从增量经济发展模式到存量经济主导的发展模式阶段，即经济增速放缓但还必须实现充分就业。而根据彭博数据，美国道琼斯指数和标普500指数对应的市盈率中位数分别为17倍和19.3倍。从长期看，无论是经济上行还是下行，政策基本都会对冲掉现实中的利好或利空。因此，用电量增速的降低，是否意味着城镇化进程的放缓呢？当然，官方强调是因为去年夏天不热、空调少用的因素，但我看到的却是2014年大家电消费额负增长的因素，其中空调倒是唯一保持增长的大家电。

对于一行三会为主的监管者而言，眼下正面临多重艰难的选择：1、既要阻止资金从实体经济流向资本市场，又要防止资本市场过于低迷而难以提高直接融资比例。但即便抛开利益纷争，也不能确保你的逻辑能令人信服地解释趋势发生的因果关系。

但中国房地产总市值占GDP比重虽然得不到一个准确的数据，但估计在300%-400%之间，大约是美国的一倍左右，显然是过高了。而25-44岁青年人口的总数也会在2015年左右达到顶峰，此后开始下降。

因为经济连续下行，在资金成本居高不下的背景下，实体经济缺乏赚钱项目，而实物资产如煤矿、铁矿、油井等又在折价，房地产交易的活跃度也在下降，过去几年盛行的这些投资模式都在赔本。这是500强企业中银行业利润总额首次超过其余483家企业的总和。

此外，由于A股是交易活跃的散户主导的市场，从过去20多年的交易历史看，A股的平均年换手率水平确实名列全球前茅。这正是中国股市处于新兴市场的典型特征，政府不放心市场的自我修复能力，而投资者也总是看着政府的脸色做投资决策，经常会感到无所适从。假如今后6年名义我国GDP增速平均降至8%，固定资产投资增速平均降至13%，则到2020年，中国的固定资产投资总额将超过GDP总额，这就不可理喻了。如2014年固定资产投资总额占GDP比重为78.9%，而欧美及日本这一比重均在20%以下。

再从企业的债务结构看，中国企业的负债额占GDP比重估计为130%，而美国不到80%。因此，限制银行资金流入股市也是必然之举，但这也同样不会改变市场趋势。

例如，对券商两融业务的检查和违规处理，其本意是防范风险、打压投机，让市场更健康地发展。2015年人民币贬值的压力将加大，这对于出口导向型企业而言，应该是有利的。

另一方面，这些不利因素可以用各种宽松工具来对冲，相信中国企业的未来前景还是看好。其实，我们更应该关注决定经济增速的长期因素，如人口老龄化将带来的高储蓄率不可持续问题。

目前中国家庭的资产配置中，房地产配置占68%，显然过高了，而权益类产品的配置只有3%多，只有美国家庭的10%。所以，目前社会资金的脱实向虚，从实业和房地产领域流向资本市场，看似不正常，其实是合理的。因此，选择具有更强解释力的逻辑，总比死搬硬套通俗逻辑好。迄今为止，个人投资者仍然主导市场，平均交易量占全市场的80%以上，A、B股价差仍然很大。

假如30倍以上的市盈率可以定义为偏高的话，则主板中有60%的股票市盈率高于30倍。不过，中国企业的盈利改善是可期的。

而美股的市盈率分布比较均匀，故平均市盈率水平和市盈率的中位数就比较接近。■配置性需求增大和对改革等乐观预期助推牛市。

此外，监管部门兼有维护市场稳定的职责，经常在股市低迷时暂停股票发行，即便今后推行注册制，估计发行规模也难随意扩大。2014年全社会用电量同比增长3.8%，低于2013年3.7个百分点，这也是自2003年有这一数字公布以来的新低，当然也低于次贷危机时的增速。

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